Mitos y verdades tras la primera colocación de deuda soberana en la República Dominicana
La primera emisión de deuda soberana de la República Dominicana en los mercados internacionales, realizada en 2001, todavía suscita opiniones que mezclan cuestionamientos legítimos con juicios formados sin considerar plenamente el contexto de entonces. Como participé en algunas etapas de la evaluación, ejecución y administración de esos recursos, puedo aportar una perspectiva directa sobre la operación y la forma en que se administraron sus fondos.
¿Por qué volver sobre una decisión adoptada hace más de veinte años? Porque aún persisten mitos y versiones incompletas sobre aquella operación, cuya trascendencia para el país todavía no se comprende plenamente. Y surge una segunda pregunta: ¿cómo se habrían atendido algunas necesidades financieras del Estado si el país no hubiese contado con una opción de financiamiento más flexible y rápida? Para responderla, es necesario considerar las restricciones fiscales y presupuestarias de entonces, la urgencia de obtener recursos y la necesidad de fortalecer las reservas internacionales.
La evaluación de aquella emisión consideró el costo, el plazo, la moneda y el perfil de vencimientos de la operación; su efecto sobre la sostenibilidad de la deuda y las finanzas públicas; las alternativas disponibles; el riesgo soberano, y el destino y control de los recursos. A partir de ese marco, examino cinco prejuicios que acompañaron la discusión y expongo los fundamentos que, a mi juicio, sustentaron aquella decisión.
Prejuicio 1. Toda deuda soberana era perjudicial
En aquel entonces, algunos grupos sociales consideraban que endeudarse en los mercados internacionales era indeseable por definición. Sin embargo, esta propuesta no podía evaluarse únicamente por la existencia de la deuda. Era necesario examinar para qué se contrataba, en qué condiciones, cuál era la capacidad de pago del país y cómo se administrarían los recursos. La emisión se fundamentó en ese análisis, como corresponde a cualquier decisión de financiamiento público.
Prejuicio 2. El Estado no debía acudir a los mercados como lo hacía el sector privado
En ese momento, esa objeción partía de una separación demasiado rígida entre las fuentes de financiamiento. El Estado valoró las distintas opciones disponibles, es decir: las multilaterales, bilaterales y de mercado, según sus condiciones, plazos, oportunidad y efectos fiscales. La comparación se realizó con criterios rigurosos, sin descartar de antemano una fuente que podía ampliar las alternativas del país.
Prejuicio 3. La emisión fue demasiado cara
El costo se cuestionó, en ocasiones, a partir de una cifra aislada. Sin embargo, el diferencial pagado, de 569 puntos básicos, se analizó tomando en cuenta la calificación de riesgo de la República Dominicana, los diferenciales que pagaban otros emisores de la región y la prima que normalmente acompañaba a una primera emisión soberana. La operación se estructuró por US$500 millones, un monto que respondía también a la escala necesaria para que el bono funcionara como referencia en el mercado. El plazo era de cinco años y la tasa, de 9.5 %. Esas condiciones se evaluaron frente a las que el país podía obtener en aquel momento, no frente a las que alcanzaría después de ganar experiencia y reputación en el mercado.
El contrato estableció una comisión de 0.5 % para J. P. Morgan, equivalente a US$2.5 millones, por los servicios de estructuración y los demás servicios profesionales incluidos en la operación. Por ello, en la cuenta del Banco Central se recibieron US$497.5 millones. Este dato ayuda a distinguir el costo documentado de otras versiones que circularon sobre el manejo de la emisión.
Prejuicio 4. Los recursos se recibieron sin criterios de custodia y control
La percepción de que el dinero quedó a libre disposición, sin controles ni procedimientos, no se correspondía con la forma en que se administraron los fondos. Estos se mantuvieron bajo custodia del Banco Central y solo se liberaban contra la presentación de la documentación que respaldaba cada proyecto.
Al menos durante la etapa inicial de los desembolsos, la programación presupuestaria de los recursos se coordinó entre La Dirección General de Presupuesto y los departamentos de Programación Monetaria y Tesorería del Banco Central. El procedimiento permitía evaluar el impacto de los desembolsos sobre los agregados monetarios y evitar aumentos imprevistos de los medios de pago que obligaran al Banco Central a absorber excesos de liquidez, con las consiguientes pérdidas cuasifiscales. Este procedimiento se mantuvo, por lo menos, hasta mi salida del Banco Central, en marzo de 2003.
Prejuicio 5. La emisión respondía a una política neoliberal y, por tanto, no convenía al país
Esa interpretación colocaba la decisión dentro de una disputa ideológica y dejaba en segundo plano sus razones económicas e institucionales. La emisión debía juzgarse por las necesidades que procuraba atender, las condiciones financieras obtenidas y las salvaguardas que acompañaron el uso de los recursos. Su conveniencia no podía establecerse únicamente por la etiqueta política que se le atribuyera.
Fundamentos de la decisión
Fundamento 1. Diversificación de las fuentes de financiamiento
La emisión permitió ampliar las opciones de financiamiento del país y abrir una vía de acceso directo a los mercados internacionales. Esa diversificación ayudaba a reducir la dependencia de fuentes limitadas y ofrecía la posibilidad de construir una curva de rendimientos soberanos. También podía contribuir a mejorar la reputación dominicana entre los inversionistas y ofrecer una referencia para el financiamiento externo de otros emisores del país.
Fundamento 2. Una referencia (benchmark) para el endeudamiento externo privado
En aquel momento se argumentó que el país necesitaba una colocación soberana que sirviera de referencia para el endeudamiento externo del sector privado, incluidas las distintas modalidades de financiamiento del sistema bancario. Para cumplir esa función, el bono debía tener un tamaño suficiente para que su valoración pudiera seguirse en los mercados internacionales. Se estimaba que el monto mínimo para lograrlo era de US$500 millones, una de las razones por las que la emisión se fijó en ese valor.
Fundamento 3. El contexto macroeconómico y la percepción de riesgo
La decisión se tomó tras ponderar los indicadores económicos y la capacidad del país para asumir compromisos externos. Las calificadoras y los inversionistas consideraban elementos como el crecimiento, la situación fiscal, el balance externo y la trayectoria de las políticas económicas. Por eso, la tasa se analizó en relación con el riesgo que se percibía entonces y con las condiciones que enfrentaban otros países de la región. Las calificaciones soberanas y sus fundamentos ofrecieron un marco para esa comparación, aunque no sustituyeron el juicio sobre la decisión.
Fundamento 4. La necesidad de fortalecer las reservas internacionales
El Banco Central también necesitaba fortalecer sus reservas internacionales. Los recursos externos contribuían a ese objetivo y ofrecían un margen adicional para atender las obligaciones del país y respaldar la estabilidad económica. Este propósito formaba parte de las consideraciones prácticas de la operación; no era un elemento separado de la política económica de aquel momento.
Fundamento 5. Las condiciones financieras y las alternativas disponibles
La tasa obtenida debía valorarse junto con las opciones reales de financiamiento disponibles en aquel momento. El país todavía no contaba con un historial de colocaciones soberanas que le permitiera acceder a las condiciones que posteriormente alcanzaría. Este contexto no eliminaba la obligación de evaluar el costo, pero permitía hacerlo con una referencia más completa, que incluyera tanto las condiciones del mercado como la oportunidad y la disponibilidad de los recursos.
Fundamento 6. La urgencia de contar con recursos oportunos
La emisión se produjo en un entorno en el que el país necesitaba atender compromisos y prioridades de financiamiento dentro de un marco fiscal y presupuestario complejo. La posibilidad de obtener recursos mediante una operación definida ofrecía una fuente oportuna y previsible. Por eso, el análisis consideró no solo cuánto costaban, sino también qué necesidades permitían atender y qué alternativas reales estaban disponibles.
Fundamento 7. Un marco institucional para administrar los fondos
La operación se apoyó en la Ley núm. 128-01, que autorizó la emisión hasta por US$500 millones, y en la creación, mediante decreto, de una unidad responsable de la deuda soberana. La legislación y los procedimientos de custodia, documentación y coordinación presupuestaria y monetaria buscaban dar respaldo institucional al proceso y confianza sobre el uso de los recursos. Estos controles fueron parte esencial de la evaluación de la emisión, pues la transparencia no dependía solo de las condiciones financieras, sino también de cómo se administraba el dinero.
Reflexión final
Al volver sobre la emisión de 2001, considero que fue una decisión conveniente para el país en las circunstancias de aquel momento. Amplió las fuentes de financiamiento, sirvió de referencia para el endeudamiento externo privado, contribuyó al fortalecimiento de las reservas y permitió acceder a recursos mediante procedimientos institucionales de custodia y control. Reconocer esos fundamentos no significa afirmar que toda emisión soberana sea conveniente ni que aquella estuviera libre de costos y riesgos. Significa que debía juzgarse a partir de sus fundamentos, de las prioridades del Gobierno y de las alternativas que existían entonces para atenderlas.
Algunos prejuicios persisten; otros han perdido fuerza ante la experiencia acumulada. La República Dominicana ha logrado mantener una presencia estable en los mercados internacionales y mejorar su reputación como emisor. Esa confianza se refleja en la demanda que han recibido sus colocaciones, en las condiciones obtenidas y en la valoración de sus bonos en el mercado. La primera emisión no explica por sí sola ese recorrido, pero contribuyó a abrirlo. Por eso, su evaluación más justa no consiste en condenarla por principio, sino en reconocer que, en aquel contexto, fue una decisión razonada, transparente y útil para ampliar las opciones de financiamiento del país.
Luis A. Reyes Abreu